F.6 Decisiones financieras y valor de las acciones

Dos decisiones, un mismo precio: ¿qué mueve el valor de una acción?

Una empresa decide hacer una inversión que aumenta sus dividendos esperados, pero que también la vuelve más riesgosa para quien tiene sus acciones. ¿Sube o baja el valor de la acción? Depende de cuál de los dos efectos pese más, y eso se puede calcular.

Tomando el caso de Ferroviaria Andina con D₁ = Bs 3,02, k = 15,71% y g = 4%, el valor de la acción en el modelo de crecimiento constante es Bs 25,79. Un punto porcentual más de crecimiento esperado la lleva a Bs 28,20; un punto más de rendimiento exigido (por mayor riesgo) la baja a Bs 23,76. Los dos puntos no pesan igual.

9,3% y −7,9%

son las variaciones del valor al subir un punto el crecimiento esperado y al subir un punto el rendimiento exigido, respectivamente, con D₁ = Bs 3,02, k = 15,71% y g = 4% (supuestos ilustrativos).

Fuente: Cálculo propio con el modelo de crecimiento constante.

Las decisiones financieras mueven el valor por dos vías

En el modelo de crecimiento constante, P₀ = D₁/(k − g), el valor depende de tres cosas: el dividendo esperado D₁, el crecimiento esperado g y el rendimiento exigido k. Toda decisión del gerente financiero actúa sobre alguna de ellas, y se agrupan en dos canales:

- Rendimiento esperado (D₁ y g): inversiones, políticas de dividendos y estrategias de crecimiento que cambian los dividendos que recibirá el accionista. Si suben D₁ o g sin que cambie el riesgo, P₀ sube.
- Riesgo (k): el rendimiento exigido es una tasa libre de riesgo más una prima de riesgo. Una decisión que aumenta el riesgo del accionista eleva la prima y, con ella, k; si sube la tasa libre de riesgo (por ejemplo, por cambios en la política del gobierno), también sube k aunque la prima no cambie. Con k mayor, P₀ baja.

La mayoría de las decisiones afectan los dos canales a la vez, por lo general en el mismo sentido: más riesgo, más dividendos esperados. El efecto neto depende de cuánto cambia cada uno.

Un punto de crecimiento contra un punto de riesgo

Con D₁ = Bs 3,02, la tabla da el valor por acción para combinaciones de k y g (el caso central está en el medio):

g = 3%      g = 4%      g = 5% 
k = 14,71%                 25,79       28,20       31,10
k = 15,71%                 23,76       25,79       28,20
k = 16,71%                 22,03       23,76       25,79

Cada celda es P₀ = D₁/(k − g); se mueve en vertical al cambiar el riesgo y en horizontal al cambiar el crecimiento. Se observan tres cosas:

- Un punto más de crecimiento sube el valor 9,3%; un punto más de rendimiento exigido lo baja 7,9%. Un punto más de g y un punto más de k mueven el denominador k − g en la misma magnitud (en sentidos opuestos); la asimetría se debe a que el valor es una función de 1/(k − g), que crece más al achicar el denominador de lo que baja al agrandarlo.
- Una decisión que sube k en 1,5 puntos y g en solo 1 punto (24,73 frente a 25,79) reduce el valor 4,1%, aunque haga crecer más los dividendos. Para que valga la pena, el crecimiento adicional debe ser tan grande como el riesgo adicional: en la tabla, subir 1,5 puntos de riesgo y 1,5 de crecimiento deja el valor en Bs 25,79, prácticamente igual.
- Cuando k − g es pequeño, cualquier cambio mueve mucho el valor: el denominador pequeño amplifica los errores de estimación.

Otros métodos para valuar una acción

El modelo de dividendos no es el único. Hay tres alternativas habituales, cada una con una limitación:

- Valor en libros por acción: (activos − pasivos)/acciones. Con activos de Bs 80 millones, pasivos de Bs 50 millones y 2.000.000 de acciones, son Bs 15 por acción. Sencillo, pero depende de datos históricos del balance, ignora el potencial de ganancias de la empresa y no tiene relación real con el valor de mercado.
- Valor de liquidación por acción: lo mismo, pero vendiendo los activos a su valor de mercado. Si los activos se venden por Bs 66 millones: (66 − 50)/2 = Bs 8 por acción. Es el valor mínimo si se ignoran los gastos de liquidación, pero no mide la capacidad de generar ganancias.
- Múltiplo precio/ganancias (P/G): ganancia esperada por acción × P/G promedio de la industria. Con Bs 2,40 de ganancia y P/G de 8: Bs 19,2 por acción. Es rápido y sí toma en cuenta las ganancias esperadas, pero supone que el mercado valora esta empresa igual que el promedio de su industria.

Los tres números (ilustrativos) son distintos: Bs 8, Bs 15 y Bs 19,2. No existe una sola respuesta correcta; la respuesta depende de las suposiciones y de la técnica. Si el valor de liquidación de una empresa supera el valor como empresa en marcha, se dice que "vale más muerta que viva": su capacidad de generar ganancias no justifica seguir operando.

Preguntas para pensar

• Una empresa evalúa un proyecto que aumenta el dividendo esperado pero la vuelve más riesgosa. ¿Con qué información cuantitativa decidiría usted si conviene hacerlo? ¿Qué parte de esa información es más difícil de estimar?
• El valor de liquidación, el valor en libros y el valor por múltiplo dan resultados distintos para una misma empresa. ¿Cuál usaría para negociar la compra de una participación en una empresa que no cotiza en bolsa, y por qué?