C.2 Estructura de plazos: tres teorías de la curva de rendimiento

La misma moneda, tasas distintas según el plazo

Un Depósito a Plazo Fijo (DPF) en un banco boliviano a 30 días casi nunca paga la misma tasa que uno a 360 días, y ese a su vez paga distinto que un bono corporativo a 5 años. La estructura de plazos (o curva de rendimiento) es la relación entre el plazo de un instrumento y la tasa de interés que paga, manteniendo todo lo demás igual (mismo emisor, mismo riesgo de incumplimiento). ¿Qué explica que el plazo, por sí solo, cambie la tasa?

Tres teorías, tres explicaciones distintas

No hay una sola respuesta aceptada: tres teorías compiten para explicar la forma de la curva de rendimiento, y cada una pone el peso en un mecanismo distinto.

Teoría de las expectativas. Una tasa de interés a largo plazo es, en esencia, el promedio de las tasas de corto plazo que el mercado espera que ocurran en cada uno de esos años. Si se espera que las tasas de interés suban en el futuro, la curva de largo plazo hoy ya refleja ese promedio más alto: la curva tiene pendiente positiva. Si se esperan tasas futuras más bajas, la curva se invierte.

Teoría de la preferencia de la liquidez. Los prestamistas prefieren, a igualdad de todo lo demás, prestar a plazos cortos: recuperan su dinero antes y quedan menos expuestos a la incertidumbre. Para convencerlos de prestar a plazos largos, hay que ofrecerles una prima de liquidez adicional. Esto empuja la curva hacia una pendiente positiva casi por defecto, incluso si no se esperan cambios en las tasas futuras.

Teoría de la segmentación de mercado. Los prestamistas y prestatarios de corto plazo (bancos comerciales, necesidades de capital de trabajo) y los de largo plazo (fondos de pensiones, financiamiento de infraestructura) son, en la práctica, mercados casi separados, cada uno con su propia oferta y demanda. La tasa de cada plazo se determina dentro de su propio segmento, no como un promedio conectado de expectativas: así que la curva puede tener formas irregulares si un segmento específico tiene exceso o escasez de fondos.

Un ejemplo numérico: cómo la expectativa de tasas futuras fija la tasa larga

Supón que un Depósito a Plazo Fijo (DPF) boliviano a 3 años ofrece actualmente 5% anual, y el mercado espera que, dentro de 3 años, la tasa de un DPF a 3 años sea del 7% anual. Según la teoría de las expectativas, ¿qué tasa debería ofrecer hoy un DPF a 6 años, para ser competitivo con la estrategia de renovar dos veces un DPF a 3 años?

Estrategia A, DPF a 6 años directo: r × 6                     (tasa r desconocida, aplicada a los 6 años completos)
Estrategia B, dos DPF de 3 años seguidos: 5×3 + 7×3 = 36        (renovando al 5% los primeros 3 años, al 7% esperado los siguientes 3)
Para que A y B sean equivalentes: r × 6 = 36                    (misma lógica que el Ejemplo 6.2 de Gitman, cap. 6)
r = 36 / 6 = 6                                                  (equivale a 6% anual, la tasa que debe ofrecer hoy el DPF a 6 años)

Si los inversionistas esperan que las tasas suban, la tasa de hoy a plazos más largos tiene que ser mayor que la tasa actual a plazos cortos, exactamente lo que predice la teoría de las expectativas: la curva de rendimiento queda con pendiente ascendente.

Tres formas reales de la curva de rendimiento

Las tres teorías predicen formas distintas de curva, y las tres se han observado realmente en la historia de las tasas de interés de Estados Unidos (el mercado de deuda soberana más profundo y documentado del mundo, útil como referencia aunque no sea un caso boliviano):

Fecha              Forma de la curva      Corto plazo    Largo plazo
22 mayo 1981       invertida               ~16%            ~14%
29 sept. 1989       plana                   ~8,5%           ~8,5%
28 mayo 2010        normal (ascendente)     ~0,5%           ~4,5%

La curva invertida de 1981 (tasas cortas más altas que las largas) reflejaba que el mercado esperaba que la inflación, muy alta en ese momento, bajara en el futuro; la curva casi plana de 1989 sugiere expectativas de tasas estables; la curva normal de 2010, con tasas de corto plazo cercanas a cero, refleja una economía en recuperación de una recesión severa, con la Reserva Federal manteniendo tasas de corto plazo artificialmente bajas.

El caso boliviano: un mercado de capitales todavía delgado

En Bolivia, la segmentación de mercado tiene una razón estructural adicional: el mercado de deuda de largo plazo (bonos corporativos a 5, 10 o más años, como los que emite una empresa a través de la Bolsa Boliviana de Valores) tiene muchos menos participantes y menor volumen que el de depósitos bancarios de corto plazo, donde prácticamente cualquier persona con una cuenta de ahorro participa. Esa diferencia de profundidad entre segmentos, no solo las expectativas sobre tasas futuras, ayuda a explicar por qué la curva de rendimiento boliviana no siempre se comporta como predeciría, en solitario, la teoría de las expectativas.

Preguntas para pensar

• ¿Cuál de las tres teorías te parece más convincente para explicar la estructura de plazos en Bolivia, y por qué?
• Si fueras el gerente financiero de una empresa boliviana que necesita decidir entre financiarse con deuda de corto o de largo plazo, ¿qué te diría cada una de las tres teorías sobre el riesgo de cada opción?